1.全球第一大非专利作物保护企业,收入规模长期增长。
   
安道麦是全球领先的非专利类农作物保护综合解决方案提供商,拥有种类齐全的除草剂、杀虫剂和杀菌剂等产品。2016年公司销售额达33.5亿美元,市占率5%左右,全球农化市场排名第六。受益于非专利药占比不断提升、行业兼并重组等因素,安道麦通过内生增长和积极外延式并购,在过去20年销售额复合增速在10%左右,是行业增速的3倍。
   
2.全球农药行业复苏、非专利市场份额逐步提升。
   
2017年农产品价格有所回升,各大农药巨头的2016年库存也下降至近五年低位,全球农药行业实现缓慢复苏。其中非专利农药市场份额处于上升阶段:
   
一是专利农药研发成本和研发时间均在不断提高;二是每年专利到期的产品数量实际上要比研发型企业新申请的原药数量多。公司作为非专利作物保护龙头企业,将明显受益于行业景气复苏,加速成长。
   
3.拥有全球大量农药登记证,渠道壁垒不断提高。
   
登记证是农药行业准入壁垒,公司七十年来在全球积累了5000多张登记证,数量全球遥遥领先。未来登记证的壁垒将不断提高:注册所需时间延长,部分国家需要5-7年时间才能完成注册;注册一种产品的费用通常数十万美元,在美国和日本有些甚至高达几百万美元,目前全球地区向美日地区标准趋同,安道麦的护城河将不断扩宽。
   
4.原药自给率提升,供应链优化,组合毛利率有望增长。
   
安道麦和沙隆达合并后将使得原药自给率提升至40%,能够减少原药价格上涨带来对成本的影响。公司于淮安建设4.5万吨全球制剂中心,在中国采购原药,通过复配、包装以公司的品牌销往全球市场。原药自给率提升,供应链的全球优化,叠加公司不断提高组合中差异化高毛利产品的占比,整体毛利率有望抬升。
   
5.投资建议:
   
公司作为全球第一大非专利作物保护企业,在全球拥有大量农药登记证构建渠道壁垒,受益于全球农药行业复苏,销售额实现增长。另外安道麦原药自给率提高、全球供应链优化与高毛利产品占比提升,毛利率有望进一步抬升。
   
我们预计17-19年公司归母净利润分别为16.5、20.3、25.4亿元,对应EPS分别为0.68、0.83、1.04,目前股价对应PE分别为21、17、14倍,维持“推荐”评级。