荆州基地未平稳运行+天气不利,营收和净利双降
   
ADAMASolution而言,上半年销售额为20.08亿美元,以固定汇率计算高于去年同期,以美元计算较去年同期下降1.8%,主要是由于:1)受荆州基地老厂区未完全平稳运行的影响,市场需求旺盛的产品供不应求,上半年因此损失销售额约1亿美元;2)部分区域仍受到不利天气影响,如北美继第一季度出现大量降雪之后,第二季度遭遇了前所未有的洪灾;与此同时,欧洲、印度以及亚太的部分地区极端干旱-导致这些地区作物保护产品施用时间推迟,用量减少,拉美虽正值南半球市场销售淡季,但因市场需求较强而受益。印度二季度季风季节姗姗来迟,延迟了几种夏播作物的种植。区域销售业绩来看,以美元汇率计算,2019年H1,欧洲、北美、拉美、亚太、(印度、中东及非洲)分别同比变化-10.6%、-1.6%、+14.4%、+0.7%、-1.4%。ADAMASolution而言,2019上半年毛利为6.73亿美元,同比下滑3%,毛利率为33.5%(去年同期为33.9%),其中上半年因荆州基地老厂区未完全平稳运行损失毛利约3500万美元;带动上半年净利润为1.31亿美元,净利率为6.5%;上半年因荆州基地老厂区未完全平稳运行损失净利润约4000万美元。
   
公司口径,如果以人民币计算调整后报表利润为8.87亿元,但是由于安道麦存在较多的不对公司日常经营产生影响的一次性、非现金或非经营性项目,特别是2011年收购Solutions遗留的收购价格分摊摊销(非现金)和2017年中国化工集团收购先正达相关的转移资产账面价值增加部分的摊销(非现金),因此报表利润仅有5.89亿元。
   
期间费用方面,报告期内公司发生销售费用25.00亿元,同比+12.4%,主要是因为首次计入了Bonide公司的销售费用,以及与2017年中国化工集团收购先正达相关的转移资产账面价值增加部分的摊销;发生管理+研发费用8.39亿元,同比+31.7%,主因荆州工厂停工费用+研发投入增加;发生财务费用9.38亿元,同比+184.3%,主因大幅增加主要反映了以色列谢克尔对美元升值以及当地消费者价格指数上升对公司债券的影响。
   
全球各大区市场表现分化,天气现象成为主因,毛利率相对稳定
   
报告期内,销售价格坚挺,抵消了销量减少、采购成本增加与货币疲软带来的大部分不利影响,各个区域销售价格继续上调,平均涨幅为3%,上半年实现毛利率33.5%,同比去年33.9%,基本维持稳定。
   
分地区市场方面,表现有所分化。其中收入实现同比增长的地区包括拉美、亚太;收入同比下滑的地区包括欧洲,北美以及印度、中东和非洲。
   
1)拉美地区强劲增长,按固定汇率计算,拉美上半年销售额较去年同期增长22.6%,主要系巴西市场对公司的大豆产品系列需求旺盛,克服了某些产品供应不足的不利影响,同时阿根廷、巴西持续推出差异化新产品,如Cronnos、Brevis等。
   
2)亚太地区,按固定汇率计算,上半年销售额较去年同期增长5.2%,业务增长和价格继续上调推动了销售额提升,澳大利亚虽然Q1受干旱影响,但是Q2强劲复苏;中国市场对公司自有品牌的差异化制剂产品需求保持强劲,销售重心从未经复配的原药和中间体快速转变为通过渠道直接销售差异化品牌制剂产品,因而获益于完整的产品定位以及完全的端到端利润。
   
3)印度、中东于非洲,按固定汇率计算,上半年仍实现同比增长5.9%,但是美元计算,销售额同比下降1.4%,主要是印度市场销售业务受季风雨季延迟(导致种植面积下降以及作物保护产品施药延后)、以及自中国采购的产品供应受限的影响;
   
4)欧洲地区,按固定汇率计算,上半年比去年同期下降13.6%。主要原因是供应紧张以及异常炎热的天气情况延续至季末限制了各重点市场国家的销售放量。
   
5)北美地区,按固定汇率计算,上半年同比下降1.3%,主要是恶劣气候的影响,一季度北美降雨延续时间长,强度大;二季度又遭遇前所未有的洪灾,对农民构成了严峻挑战,导致播种季节延迟,耕作面积减少,重点农业市场的销售业务受到影响。
   
荆州工厂产能爬坡,Bonide及安邦电化正式并表,下半年有望复苏
   
2019年1月,Solutions通过其一家美国子公司以人民币8.34亿元收购了Bonide,标的公司Bonide2018年完成销售额约7000万美元,其拥有覆盖全美的经销网络,将为公司打开通往15亿美元市场的渠道。
   
2019年1月10日,公司公告与辉丰股份签署《有关资产收购的谅解备忘录》,拟收购辉丰股份持有或控制的与农用化学品或农化中间产品的研发、生产、制剂、销售以及市场营销相关资产。“辉丰股份”2018年农化销售额达5.06亿美元,通过本次潜在收购,公司旨在大幅提高其全球及中国的业务,目前收购仍处“尽职调查”阶段。
   
2019年3月,公司向农化国际收购其所持有的江苏安邦电化有限公司(以下简称“安邦电化”)100%的股权,上述交易已于3月29日交割。上述标的资产的正式并表将为公司未来的业绩增长注入新的动力。
   
进入19年Q2,公司公告此前停产的荆州工厂正式开始恢复生产,受其停产带来的不利影响将逐步消退,预计Q3-Q4季度将慢慢实现平稳运行,自供原料紧张趋势缓解,同时我们预计哥哥你死下半年有望迎来复苏,主要系:1)目前表现强劲的南半球市场下半年将进入销售旺季,2)上半年收硬系那个的印度季风也将带动业绩回升;3)无论是公司自身还是整个中国原药供应紧张状态则会开始缓解;4)北美的极端气候也有望得到缓解。
   
加速整合布局中国市场,公司有望底部复苏
   
1)ADAMA和沙隆达合并后持续发挥协同效应,二季度及上半年自有品牌制剂产品(不包括荆州基地老厂区生产的产品)的销售额增幅超过20%,同时随着安邦电化以及后续潜在收购辉丰农化资产的收购完成,公司继续凭借品牌、技术、管理等优势加速布局中国制剂市场;2)中长期来看,公司2016年募集15.6亿人民币投入淮安农药制剂项目、安道麦产品开发和注册登记项目、固定资产投资项目以及支付中介费用,而产品开发和注册登记项目主要集中于高毛利产品,2017-2019年带来的净利润分别为1.16亿美元、1.55亿美元、2.15亿美元,保证公司每年的新产品持续注册登记,支撑未来稳健发展。
   
由于上半年的不利影响,我们审慎下调公司业绩预期,预计公司2019-2020年净利润分别为10、15亿元,对应PE分别为22.7X、15.2X,维持“买入”评级。